Cromwell European REIT

Een Europees kantoren en logistiek vastgoed fonds, genoteerd in Singapore ticker CWBU. Je koopt het aandeel gewoon in euro's. Singapore heeft geen dividend withholding tax voor particuliere beleggers.

Market cap 1,1 miljard euro. Vastgoed portfolio zo'n 2,5 miljard euro. www.cromwelleuropeanreit.com.sg/

Volgens mij volstrekt onbekend in Nederland, hoewel het fonds hier een aantal bekende panden heeft. Door een aantal omstandigheden zie ik nu wat waarde in het aandeel. De P/B Ratio is 0,75 en het huidige dividend rendement van 7% kan nog wat groeien.

De beurskoers is dit jaar fors gedaald, vermoedelijk omdat de euro gedaald is t.o.v. de Singaporese Dollar (SGD). De meeste beleggers in deze REIT zijn lokale Singaporese partijen, die de opbrengst van hun beleggingen in SGD berekenen. Mogelijk speelt een negatief beeld van Europa door de Oekraine oorlog ook een rol, hoewel de REIT activiteiten daar weinig last van hebben. Singapore heeft zich gepositioneerd als internationale markt voor REIT's, maar het is een beetje de vraag of het Singaporese beleggers publiek nou de beste doelgroep is voor een REIT met puur europese activiteiten. Om de verwarring nog groter te maken; de oprichter en manager van de REIT is de Cromwell Property Group uit Australie.

De REIT heeft 52% van de waarde in kantoren en 43% in logistieke objecten (incl. licht industrieel). Er zijn verder nog een provinciaal bioscopen complex, een 4-sterren hotel en een paar campus-achtige terreinen, allemaal in Italie. Het management wil de focus verschuiven naar de logistieke aktiviteiten totdat dit minimaal 50% van de totale porfolio waarde is.

Het kroonjuweel van deze REIT is de Haagse Poort. Elke Nederlander is hier wel eens onderdoor gereden via de A12 op weg naar het strand van Scheveningen. Het pand is verhuurd aan Nationale Nederlanden en 167,7 miljoen waard. Het tweede grootste object van Cromwell is Central Plaza tegenover Rotterdam Centraal, waar Holland Casino zit, evenals o.a. KPMG, Coolblue en heeft bijna dezelfde waarde als Haagse Poort.

Om even in Nederland te blijven, op nummer 6 staat Bastion in Den Bosch, het hoofdkantoor van Essent. Op respectievelijk nummer 8 en 9 vinden we Moeder Teresalaan 100/200, Utrecht en het gebouw van de KvK Amsterdam aan de De Ruyterkade achter Amsterdam CS. Het huurkontrakt met de KvK loopt trouwens af in 2025 en Cromwell ziet mogelijkheden om dit gebouw te her-ontwikkelen.

Nummer 3,4,5,7 en 10 zijn panden in resp. Parijs, Milaan, Poznan, Bari en Monteprandone (Italie). Verder zijn er nog 104 kleinere objecten in Nederland (27% van de totale portfolio waarde), Italie (24%), Frankrijk (17%), Polen(9%), Duitsland (9%), Finland(4%), Denemarken(4%), Tsjechie(2,5%), Slowakije(2,5%) en Verenigd Koninkrijk (2%). Over al deze objecten is er informatie op de website van Cromwell European REIT te vinden. Afgaande op deze informatie en de bijbehorende foto's maakt de portfolio overall een goede indruk.

De waardebepaling van de portfolio wordt gemaakt met een DCF berekening met een discount rate van 7,6%. Dat lijkt op het oog veilig, hoewel in 2020 8,4% werd gebruikt. Het is niet duidelijk waar dit optimisme tussen 31 dec 2020 en 31 dec 2021, een Corona jaar, vandaan komt. Ook in de lijst met individuele objecten zie je soms forse opwaarderingen tussen de aankoop datum (meestal 30 Nov 2017) en de balans datum 31 dec 2021. Er wordt in het jaarverslag geen gewogen cap rate vermeld.

Ik heb het gevoel dat de waarde van de portfolio en daarmee de boekwaarde van de REIT als geheel iets te optimistisch wordt berekend, ook met het oog op een aantal Italiaanse projecten waarover later meer. Zoals gezegd kun je het aandeel met een P/B Ratio van 0,75 kopen, zodat het aandeel bij de huidige koers toch interessant blijft vanuit een boekwaarde perspectief.

PRO

- Locaties en kwaliteit vastgoed lijken over het algemeen in orde.
- De focus op logistiek sluit aan bij de verschuiving van koopgedrag van winkels naar e-commerce.
- Vrijwel alle vastgoed staat op eigen land (freehold).
- Vrijwel alle huur kontrakten hebben een clausule voor huurverhoging in lijn met inflatie.
- De leen kontrakten van Cromwell European REIT zelf zijn afgesloten met een vaste rente.

CON

- Een aantal panden in Finland en Denemarken maken een gedateerde indruk en staan deels leeg (klein percentage van totaal).
- 25% van de portfolio staat in Italie. De Italiaanse overheid is in een aantal gevallen huurder.
- Onrust bij manager en sponsor Cromwell Property Group. Dit kan in een reorganisatie resulteren.

Italie staat niet bekend als het meest financieel stabiele land binnen de EU. Bovendien zijn 10 van de 19 objecten in Italie verhuurd aan Italiaanse overheden. Het is lastig inschatten wat Cromwell wel en niet kan doen als de huur (deels) niet meer betaald wordt. Een aantal projecten zijn bovendien specifiek voor de huurder (politie opleiding) gebouwd en waarschijnlijk lastig te verkopen. Ik sta niet alleen met deze twijfels. CBRE, de waarde-bepaler van Cromwell European REIT, heeft het merendeel van de Italiaanse kantoren flink lager gewaardeerd sinds de aankoop eind 2017.

Van iets mindere zorg zijn de ontwikkelingen binnen de sponsor en manager van de REIT, Cromwell Property Group. Deze grote Australische ontwikkelaar heeft een aantal misslagen gemaakt de laatste jaren. De koers is al jaren niet in beweging en de samenstelling van de groep aandeelhouders wisselt regelmatig. De grootste aandeelhouder (30%) is sinds kort de ESR Group Ltd, een grote investeerder in Aziatische logistieke projecten. ESR heeft dit aandeel als 'bijvangst' van een overname meegekregen en het is onduidelijk wat ESR met Cromwell Property Group en Cromwell European REIT wil. Kantoren en Europa zijn niet de focus van ESR. Behalve manager en sponsor is Cromwell Property Group aandeelhouder voor 27,9% van Cromwell European REIT.

Conclusie: interessante omweg om in Europees vastgoed te beleggen, maar geen deep value op dit moment. Als winst en dividend weer naar pre-Corona niveau's terugkeren, dan kan bij de huidige koers 8% dividend worden verwacht. Niet geschikt als grote positie vanwege de genoemde onzekerheden (Italie, sponsor/manager), maar wel als onderdeel van een gespreide portfolio van vastgoed beleggingen.

Disclosure: Long Cromwell European REIT voor een paar procent van mijn portfolio
18 juli 2022. Koers: 1,97 euro.