Advies Insinger-Gilissen
BAM: stevige orderportefeuille maar terughoudende margeverwachting 2018
Aandelen Joost van Beek, 21 FEB 2018
De doelstelling van een winstmarge voor belasting* van minimaal 2% werd over 2017 nipt gehaald wanneer het megaverlies van EUR 68 miljoen op zeesluis IJmuiden buiten beschouwing gelaten zou worden. De prognose van een winstmarge* van circa 2% voor 2018 vinden we mager gegeven de grotere (+5%) en betere kwaliteit van de orderportefeuille. Van de andere kant is het begrijpelijk dat met een historie van winstwaarschuwingen het management vroeg in het jaar beter terughoudend kan zijn. Tijdens de analistenbijeenkomst bleek wel dat hier rek in zit. Per saldo houden we onze winsttaxaties vrijwel ongewijzigd waarbij we een marge van 2,1% voor 2018 en 2,3% voor 2019 veronderstellen. Wij gaan er niet vanuit dat een winstmarge aan de bovenkant van de doelstellingsrange (2%-4%) haalbaar is de komende jaren vanwege hogere inkoopprijzen van materialen en onderaannemers. De meeste analisten hebben dit inmiddels ook niet meer in hun prognoses staan. We handhaven ons Aanbevolen advies met koersdoel EUR 5.
BAM profiteert van de aantrekkende bouwmarkten in de Benelux, Duitsland en Ierland en realiseerde hierdoor 2% winstmarge voor de Bouw en Vastgoed divisie (55% van de groepsomzet). De kantorenmarkt trekt nu ook aan, maar de hoge groei in nieuwbouwwoningen in Nederland vertaalt zich niet in een navenante groei bij BAM. Over 2017 zijn 7% meer woningen gebouwd door BAM (2316 totaal) waarbij gebrek aan grondlocaties de achterblijvende groei verklaart. Het vooruitzicht voor de Engelse bouw begint langzaam te verslechteren maar BAM heeft weinig exposure naar de kantorenmarkt in Londen. Investeringen door de (semi)overheid in ziekenhuizen en scholen blijven vooralsnog op een stabiel niveau. Bijna 30% van de groepsomzet is geconcentreerd in het VK waarvan de helft naar de private sector met een groot aandeel van infrastructuur.
Exclusief het verlies op de zeesluis (EUR 68 miljoen) en Eindhoven Airport (EUR 8 miljoen) kwam de marge bij Infrastructuur uit op 1,7%. Voor dit jaar zit hier duidelijk een verbeterpotentieel in op basis van de betere kwaliteit van de orderportefeuille en de positionering in de Duitse markt waar inmiddels fors in het wegennet wordt geïnvesteerd. Belangrijk is hoe BAM en de grote spelers in de toekomst met grote en complexe projecten omgaan zowel in de tendering- als uitvoeringsfase. Nu is de balans tussen rendement-risico veelal ongunstig voor de bouwer en gunstig voor de opdrachtgever. Dit is een taai onderhandelingsproces in de sector waarbij de rijksoverheid zich als opdrachtgever recent wat coulanter (qua risico-acceptatie) lijkt op te stellen.
Op groepsniveau daalde de winst voor belasting van EUR 60 miljoen in 2016 naar EUR 58 miljoen in 2017. Vanwege de non-cash afboeking van fiscaal compensabele verliezen ter grootte van EUR 40 miljoen was de nettowinst op EUR 13 miljoen aanzienlijk lager. De winst per aandeel daalde van EUR 0,17 in 2016 naar EUR 0,05 in 2017. Exclusief het Zeesluis verlies bedroeg de winst per aandeel EUR 0,20. Het dividend van EUR 0,10 is bepaald op basis van 50% payout ratio.
De financiële doelstelling die inmiddels wel ruim is bereikt betreft vermindering van het handelswerkkapitaal op de balans die nu negatief op -10% uitkomt (dankzij vooruitbetalingen van opdrachtgevers). Hierdoor heeft BAM een ruime netto kaspositie.
Voorts werd aangekondigd dat niet alleen de CFO (financieel directeur) maar ook bestuurslid Bax (operational director) de onderneming binnen een jaar zal verlaten