De prestaties van Europese banken zijn in de laatste 15 jaar over de gehele linie teleurstellend te noemen. In Frankrijk is dat niet anders. Ook hier deden de hogere rente, allerlei boetes en steeds hogere buffereisen van de toezichthouder pijn.
Maar het is vooral de sterke aanwezigheid van coöperatieve banken die het in het Franse landschap lastig maakt veel geld te verdienen. Coöperatieve banken zijn feitelijk in handen van klanten, waardoor een goede service (tegen lage kosten) belangrijker is dan winst maken, en dat maakt het voor (beursgenoteerde) commerciële banken lastig concurreren. Er zijn dan ook weinig landen in de wereld waar nog zo veel bankkantoren in het straatbeeld te vinden zijn.
Het gevolg: beleggers zijn alleen tegen een forse verwachte vergoeding bereid in een Franse bank te stappen. Hoe hoog die vergoeding precies moet zijn, kan worden becijferd met behulp van de beurskoers en informatie uit de jaarrekening.
Het rendement op de boekwaarde van het eigen vermogen (roe, return on equity) bepaalt – voor een groot deel – de prijs die een belegger voor een bankaandeel wil betalen. Bij banken wordt de koers vaak vergeleken met de boekwaarde van het eigen vermogen, oftewel het bedrag dat overblijft als van alle activa (voornamelijk uitstaande leningen) de schulden en andere uitstaande verplichtingen zijn afgetrokken.
In theorie moet de aandelenkoers op de beurs boven (onder) de boekwaarde per aandeel liggen als het rendement op eigen vermogen hoger (lager) is dan het rendement dat aandeelhouders minimaal willen zien (in jargon: kostenvoet van het eigen vermogen). Is de roe exact gelijk aan deze rendementseis, dan zouden markt- en boekwaarde precies in evenwicht moeten zijn (koers-boekwaardeverhouding = 1).
Dit is niet slechts een theoretische verhandeling. Een analyse van 25 Europese banken laat zien dat er een sterk verband bestaat tussen het rendement op eigen vermogen (roe) en de waardering (koers/boekwaarde). Het gaat hier overigens om het grote plaatje. Banken onderling vergelijken is lastig omdat verschillende activiteiten – retail, zakenbankieren, vermogensbeheer, etc. – in verschillende landen worden ontplooid. Voor alle drie de Franse banken geldt bovendien dat ze ook in meer of mindere mate actief zijn in verzekeren. Het doet niets af aan het feit dat opvalt dat de roe’s van de drie Franse financiële instellingen relatief laag zijn en de aandelen (significant) onder boekwaarde handelen (zie grafiek).
*Bron. Bloomberg. Horizontale as geeft koers-boekwaardeverhouding weer. Verticale as geeft rendement op eigen vermogen weer (analistentaxatie 2024).
Société Générale is een uitbijter in negatieve zin. De waarde van de bank op de beurs is minder dan een derde van de waarde van het eigen vermogen volgens de boeken. De bank slaagt er al sinds 2006 niet in een fatsoenlijke roe te behalen (analistentaxatie dit jaar: 5,6 procent). Alles lijkt erop te wijzen dat dit voorlopig zo blijft. Société Générale heeft van het Franse trio de hoogste kostenratio en het zakenbankonderdeel is te marginaal om potten te kunnen breken tegenover Amerikaanse grootmachten als Goldman Sachs en JP Morgan. Ook oogt de activiteitenportefeuille – de bank is bijvoorbeeld actief in tien (ook kleinere) Oost-Europese landen – behoorlijk versnipperd.
Vanwege het matige rendementsperspectief eisen beleggers een fikse korting op de boekwaarde van de aandelen (circa 70 procent). Het (verwachte) rendement op de aandelen wordt daardoor opgekrikt tot 18,2 procent – dit is de roe van 5,6 procent gedeeld door de koers-boekwaarde van circa 0,3. Die ruim 18 procent is het minimale rendement dat beleggers in Société Générale willen hebben. Voor BNP en Crédit Agricole bedraagt de minimale rendementseis circa 15 procent.
De VEB becijferde de minimale rendementseis van 25 grote Europese banken op basis van de beurskoersen. Dat percentage ligt tussen 11 procent (een Zweedse bank) en ruim 18 procent (Société Générale), met een gemiddelde van rond de 14 procent. Voor het idee: in andere industrieën ligt dit vereiste rendement veelal tussen de 8 en 10 procent. De hoge rendementseis is moeilijk los te zien van de gebrekkige (rendabele) groeimogelijkheden van Europese banken en het hoge risicoprofiel. Een belegger kan zijn inleg naar nul afschrijven in het onverhoopte scenario dat een bank in financiële problemen komt en gered moet worden (zogenoemde bail-in-regels).
In onderstaande tabel is de huidige rendementseis (‘roe – marktwaarde’) opgenomen die is ingeprijsd bij de 25 bankaandelen.
Overzicht van rendement dat beleggers minimaal eisen voor Europese banken
En eh.. daarvoor moet je lid van de VEB worden.
Ik kocht vorige week en vandaag nog wat Deutsche Bank, dat dan wel.