Publicatiedatum: 30-5-2007 07:05
Smalste schouders
Als het echt ingewikkeld wordt, is er altijd nog de beurs. Terwijl vrijwel niemand zich durft vast te leggen op de afloop van de overnamestrijd om ABN Amro, geven de koersen van de betrokken partijen al lang de verwachte uitkomst aan. De grootste kanshebber is volgens de markt het consortium van Royal Bank of Scotland (RBS), Santander en Fortis.
Het aandeel ABN Amro koerst met euro 35,65 weliswaar ruim onder het indicatieve bod van euro 38,40 dat het bankentrio dinsdag presenteerde. Maar gecorrigeerd voor de geschatte driekwart jaar die aandeelhouders op hun geld moeten wachten, zijn beide bedragen redelijk met elkaar in overeenstemming. Tegen een rentevergoeding van 10% per jaar, typisch de vergoeding die speculanten verwachten, is het bod van het consortium tegen de contante waarde van vandaag ongeveer euro 35,70 waard. En dan is er ook nog de maximaal euro 1 die is gereserveerd voor de schadeclaim van Bank of America.
Concurrent Barclays kan alleen nog hopen dat de Hoge Raad de verkoop van LaSalle alsnog goedkeurt. Het bod van de Britse bank, dat volledig in aandelen luidt, is tegen de huidige koers ongeveer euro 34,45 waard.
Het consortium biedt een forse prijs. Op de beurs is weinig twijfel welke van de drie partijen van het consortium daarvoor het meest door de knieën moet. Terwijl het aandeel RBS sinds eind april met circa 5% is gedaald, koerst Fortis zo'n 10% lager. Het aandeel Santander is in dezelfde periode zelfs licht gestegen.
Het verschil is voor een deel terug te voeren op de kostenbesparingen die de drie banken kunnen realiseren en wat ze voor hun aandeel in ABN Amro betalen. Van de totale besparingen van euro 4,23 mrd per jaar komt ongeveer de helft aan RBS toe. Fortis en Santander nemen ieder een kwart voor hun rekening. Ook de additionele baten zijn ongelijk verdeeld. RBS verwacht euro 850 mln per jaar extra te genereren tegen euro 200 mln voor Fortis en Santander.
Daar staat tegenover dat RBS met in totaal euro 3,84 mrd veruit de hoogste integratiekosten maakt. Santander betaalt eenmalig euro 1 mrd en Fortis euro 1,45 mrd. De onderbedeling van Santander wordt gecompenseerd door het aandeel in de totale overnamesom. De Spaanse bank legt met 28% de kleinste bijdrage op tafel. Fortis fourneert 34%, niet veel minder dan de 38% van RBS.
De verdeelsleutel is gebaseerd op het aandeel dat de banken kopen in de winst van ABN Amro. De onderdelen die Fortis koopt, leveren voor belasting euro 1,7 mrd per jaar op. Dat is 34% van het totaal, precies het deel van Fortis in de overnamesom.
Dit soort berekeningen zien er goed uit, maar de praktijk is weerbarstig. Fortis en RBS splitsen de romp van ABN Amro op en zullen tijdens dat proces inkomsten, het bankkapitaal en de kosten onderling moeten verdelen. Hoe dat afloopt, is vooraf niet te zeggen.
Wat blijft, is het relatieve gewicht dat Fortis op zijn schouders neemt. Als kleinste partner moet Fortis zo'n 40% nieuwe aandelen uitgeven. Dat is een ballast waarbij beleggers huiveren.
Bartjens