10-03-2005
Na het afhaken van Ordina in de biedingsstrijd om PinkRoccade is de kans zeer groot dat het bod van Getronics slaagt. Zeker nu grootaandeelhouders als Delta Lloyd en de Nederlandse Staat hebben aangegeven op dat bod in te gaan. De aandeelhouders van Pink nemen genoegen met het ‘second best offer’. Maar is de transactie ook goed voor Getronics-aandeelhouders?
Op woensdag 2 februari vroeg Getronics haar aandeelhouders in te stemmen met de voorgenomen overname van PinkRoccade en de emissiemachtiging die de financiering van die overname mogelijk maakt. Voor Getronics-topman Wagenaar vormde deze buitengewone aandeelhoudersvergadering een uitgelezen kans om, na de maandenlange ict-oorlog, zijn aandeelhouders van de voordelen te overtuigen. Veel nieuws werd er helaas niet gemeld. Wagenaar bleef vaag over de gevolgen van de overname voor de bestaande Getronics-aandeelhouders. Zij moeten het rekenwerk zelf verrichten. Hieronder volgt het rekenwerk op twee fronten: de effecten voor gewone aandeelhouders en de meest waarschijnlijke vorm van de claimemissie.
Hogere winst, lagere marge?
Getronics-topman Wagenaar herhaalde tijdens de buitengewone aandeelhoudersvergadering zijn eerdere uitlatingen over synergievoordelen van 35 tot 40 miljoen euro in 2006, waarvan ongeveer 15 à 20 miljoen al in 2005 kan worden gerealiseerd. Verder werden de operationele en strategische voordelen nogmaals toegelicht: een verdubbeling van de schaalgrootte in Groot-Brittannië en in Nederland, de mogelijkheid voor Pink-klanten om van Getronics’ internationale platform gebruik te maken en completering van het dienstenpakket.
Hoger dan wat?
Verder stelde Wagenaar dat de winst per aandeel door de overname zou stijgen. Wat die uitspraak betekent, is ook na de aandeelhoudersvergadering niet duidelijk. Getronics heeft eerder de verwachting uitgesproken dat de operationele winst per aandeel, voor afschrijving goodwill en bijzondere posten, in 2004 licht hoger zal uitkomen dan in 2003. Daar in 2003 die winst 5 eurocent per aandeel bedroeg, kan gezien de voorzichtige formulering in 2004 op 6 eurocent per aandeel worden gerekend. Getronics wil de overnamesom van 350 miljoen euro financieren met een aandelenemissie van 250 miljoen euro plus 100 miljoen euro vreemd vermogen. Voor een neutrale invloed op de winst per aandeel zou dan een bedrijfsresultaat voor PinkRoccade van 20 miljoen euro volstaan. In 2004 had Pink in een moeilijker markt en zonder synergievoordelen al een bedrijfsresultaat van 24 miljoen euro. Vergeleken met de geschatte 6 eurocent per aandeel in 2004 is deze uitspraak dus weinig ambitieus.
Analisten: 14 eurocent wpa
Als Getronics bedoelt dat de winst per aandeel 2005 mét PinkRoccade hoger uitkomt dan die zonder Pink zou zijn geweest, is nog meer rekenwerk nodig. Getronics heeft namelijk geen verwachting uitgesproken voor de winst per aandeel 2005, waardoor het moeilijk is die uitspraak nu te interpreteren en later te verifiëren.
Laten we dan de analistentaxaties maar nemen. Die gingen voor de overname van Pink gemiddeld uit van 14 eurocent in 2005. Om een positief effect te sorteren moet Pink dus een brutowinst van 38 miljoen euro en een nettowinst van 27 miljoen euro opleveren. Dat bedrijfsresultaat van 38 miljoen euro komt dichtbij de optelsom van Pinks bedrijfsresultaat in 2004 (24 miljoen euro) plus de synergievoordelen in 2005 (15 tot 20 miljoen euro). Deze doelstelling is al aanzienlijk uitdagender, maar het probleem is dat Wagenaar zich niet heeft gecommitteerd aan het gehanteerde uitgangspunt van een wpa 2005 van 14 eurocent.
Doelstelling impliciet verlaagd
Ook via de margedoelstelling van Getronics werd niet duidelijk welke voordelen de overname voor Getronics-aandeelhouders heeft. Getronics streeft naar een ebita-marge van 5 procent in 2005. Wordt die doelstelling na de overname van Pink verhoogd? Het antwoord van Wagenaar was ontkennend, terwijl van een positieve invloed op de marges mag worden uitgegaan. Allereerst zijn de marges bij Pink hoger dan die van Getronics en bovendien zijn aanzienlijke synergievoordelen gebudgetteerd. Uitgaande van een gezamenlijke omzet van 2,9 miljard in 2005 en 3,1 miljard in 2006 en van gemiddelde synergievoordelen van 17,5 miljoen in 2005 en 37,5 miljoen in 2006 kan de positieve invloed op de ebita-marge eenvoudig worden becijferd. Voor 2005 bedraagt de margeverhoging dan 0,6 procent en voor 2006 1,2 procent. Het handhaven van de margedoelstelling van 5 procent betekent dus impliciet een verlaging. Daarvoor hoeft Getronics, exclusief de overname van Pink, nog maar 4,4 procent marge te bereiken.
Nieuwe kans voor Wagenaar
Natuurlijk verwachten wij niet dat Getronics met Zwitserse precisie aangeeft wat de gevolgen zijn. Ondernemen gaat gepaard met risico’s en naast eigen operationele prestaties zijn ook externe factoren daarop van invloed. Het is echter teleurstellend dat Wagenaar aandeelhouders niet meer concrete informatie heeft gegeven over de voordelen van de overname. Hij krijgt een nieuwe kans bij de publicatie van de jaarcijfers en de publicatie van het emissieprospectus. De bovenstaande berekeningen zijn gebaseerd op diverse aannames. De omstandigheid dat Getronics-commissaris Minderhoud de VEB een rapportcijfer van 9,5 gaf voor (een deel van) het rekenwerk, vormt echter een steuntje in de rug.
Claimemissie: 1 op 3 tegen 1,50
Het bod van Getronics bedraagt 14,30 euro per aandeel PinkRoccade in contanten, waarmee de totale waarde van het bod 350 miljoen euro bedraagt. Getronics wil dat bedrag financieren met een claimemissie van circa 350 miljoen euro en een lening van 100 miljoen euro. Over de voorwaarden van deze claimemissie, die naar verwachting in de eerste helft van maart van start zal gaan, deed Getronics geen mededelingen. Met enig rekenwerk is een waarschijnlijk scenario te schetsen.
Tegengestelde krachten
Aandeelhouders Getronics zijn natuurlijk benieuwd naar de voorwaarden van de claimemissie, die op korte termijn de onzekerheid voedt en de aandelenkoers drukt. Getronics wilde niet ingaan op het aantal uit te geven aandelen en de emissiekoers. Op basis van de emissieruimte en de huidige beurskoers valt evenwel een ruwe inschatting te maken.
Bij het vaststellen van de emissiekoers spelen twee tegengestelde krachten. De ondernemingsleiding wil liefst een zo hoog mogelijke uitoefenprijs. Hoe hoger de emissieprijs, des te kleiner is het aantal aandelen dat hoeft te worden uitgegeven en des te geringer is het verwateringseffect. Daar staat tegenover dat de banken die de emissie garanderen - dat wil zeggen de aandelen moeten kopen als er onvoldoende vraag is - het liefst een zo laag mogelijke emissiekoers zien. Hoe lager de emissiekoers, des te kleiner de kans dat de geboden garantie wordt ingeroepen. Waar dat touwtrekken eindigt, hangt af van de omstandigheden.
Normale discount: 10 tot 20%
Bij ondernemingen met financiële problemen wordt de emissiekoers vaak ver onder de beurskoers vastgesteld. Deze ‘deep discount’-emissies zijn gepleegd bij Ahold, Hagemeyer, Kendrion en Laurus. Bij ondernemingen met een betere financiële positie ligt die discount meestal tussen 10 en 20 procent. Uitgaande van een beurskoers van 1,77 euro zou de normale discount resulteren in een emissiekoers van 1,41 tot 1,59, gemiddeld 1,50 euro. Voor een emissieopbrengst van 250 miljoen euro zou dan een emissie van 167 miljoen aandelen nodig zijn. Dit is de eerste invalshoek.
Emissieruimte beperk