15-11-07
Koers: EUR 23,30
Kopen / Koersdoel: EUR 32,50 (was EUR 35,00)
Onlangs hebben we een bezoek gebracht aan de kunstgrasdivisie van Ten Cate in Nijverdal. Een koersdaling van 17,6% na de presentatie van de derdekwartaalcijfers biedt een goede koopkans. We verlagen het koersdoel van EUR 35,00 naar EUR 32,50.
Interne problemen bij Ten Cate waren de hoofdreden voor de tegenvallende resultaten over het derde kwartaal 2007. De problemen bij de fabriek in Nijverdal zijn aangepakt. De sterke stijging van de nettowinstgroei die nodig is om de doelstelling van 25% te halen, kan volledig op het conto worden geschreven van de divisie Advanced Textiles & Composites. Gezien de openheid van het orderboek voor de rest van het jaar, zien we weinig redenen waarom het bedrijf zijn doel over heel 2007 zou missen.
De meeste problemen in de kunstgrasfabriek in Nijverdal zijn onlangs opgelost. Voor het komende kunstgrasseizoen begint, is de productielijn in Nijmegen (Nimplex) verplaatst naar Nijverdal. Tegelijkertijd is de indeling van de fabriek aangepast wat toekomstige capaciteitsuitbreiding mogelijk maakt. Onverwachtse problemen hebben het reorganisatieproces vertraagd. De totale schade hiervan wordt geschat op EUR 5 miljoen voor de eerste negen maanden van 2007. Opstartkosten, bovengemiddeld hoger materiaalkosten, lagere beschikbare capaciteit en extra trainingskosten voor werknemers vallen daaronder. Door de acquisitie van Mattex, zal Ten Cate zijn kunstgrastarieven aanpassen vanaf 1 januari 2008. Een dubbelcijferige omzetgroei van kunstgras in 2008 is waarschijnlijk. De volumegroei in de kunstgrasmarkt zal naar verwachting op het middellangetermijnsgemiddelde van 15% blijven. Gezien een prijstoename van 5% en de invloed van de lage dollarkoers ziet het ernaar uit dat de toename van mensen die op kunstgras overgaan, zal toenemen met circa 15% in 2008.
We hebben geleerd dat het bedrijf alleen winsten herkend als orders afgerond zijn en past niet de methodologie toe dat het uitgaat van een percentage van volledigheid. Omdat de meerderheid van de orders in de divisies Aerospace Composites en Armour Composites afgerond wordt in het vierde kwartaal, zal dat positieve invloed hebben op de winst. Het grootste deel van de productiekosten is al verrekend in de vorige kwartalen en de volledige winst zal blijken uit het vierde kwartaal, waardoor Ten Cate zijn doel kan halen over heel 2007.
Onze nieuwe winst-per-aandeeltaxaties zijn EUR 1,88 (was EUR 1,90) voor 2007, EUR 2,24 (was EUR 2,29) voor 2008 en EUR 2,45 (was EUR 2,77) voor 2009. Handelend op een koerswinst 2008 van 10,4x en een EV/EBITDA van 6,7x over 2008, denken we dat de financiële markten het groeiprofiel van het bedrijf niet goed weergeven in de aandelenkoers. In onze visie is Ten Cate ondergewaardeerd. Wij handhaven ons koopadvies met een koersdoel van EUR 32,50 (was EUR 35,00).