Zie ook dit artikel (IEX):
Het management van PostNL heeft bij de afsplitsing van TNT Express gezegd dat het bij het dividendbeleid een pay-out ratio van 75% hanteert van het netto cash inkomen en dat in ieder geval het dividend minimaal 150 miljoen euro per jaar (waarvan 75 miljoen euro interim dividend) bedraagt. Dit komt neer op bijna 40 eurocent per aandeel; er staan immers 378,5 miljoen aandelen uit.
Daarbij komt nog dat PostNL ook het dividend doorgeeft wat zij ontvangt op haar belang in TNT Express. Dit is thans 29,9%, maar dit belang zal in de komende jaren geleidelijk afgebouwd worden, of bij een overname van TNT Express in een keer worden aangeboden aan de overnemende partij: er is geen poison pill constructie.
Bij de gisteren gerapporteerde halfjaarcijfers over 2011 keert PostNL 0,214 euro per aandeel uit, zijnde 50% van het minimum dividend van PostNL (0,197 euro per aandeel) en 0,017 euro per aandeel, zijnde het dividend van TNT Express dat PostNL ontvangen heeft.
Hoewel dividend cumulatief is (nog eens bevestigd door het management bij de halfjaar cijfers) zijn er vier risico’s voor de toekomstige jaarlijkse dividend betalingen.
Te weinig cash
Aller eerst is het cash nettoinkomen nog lang niet hoog genoeg om 150 miljoen euro hierover uit te keren. Immers het cash bedrijfsresultaat dit jaar wordt verwacht aan de bovenkant van de bandbreedte 130 - 170 miljoen euro en daar moet dan nog de rente en de belasting vanaf. Aangezien PostNL een relatief zware schuld heeft (zie hierna) zijn de rentelasten fors.
Cash EBIT is de key financial indicator bij PostNL. Het gaat om het EBIT na aftrek van herstructureringskosten (forse reductie postbeambten de komende jaren) en extra dotaties aan het pensioenfonds PostNL (mede vanwege vervroegde uittreding van medewerkers). De cash EBIT bedroeg in 1H11: 100 miljoen euro. De winstbijdrage van de deelneming TNT Express is ook nodig, anders is de dividendbasis te smal. Het zou me dan ook niet verbazen dat de schulden nog wat gaan oplopen om het dividend te kunnen betalen.
Schulden
De verhouding eigen/vermogen vreemd vermogen is niet gunstig. Per eind juni bedroeg het eigen vermogen 566 miljoen euro en de netto schuld 925 miljoen. De creditrating van S&P is BBB (was BBB+). De reden van de relatief hoge schuld is dat Post NL de oude schuld van TNT meetorst (en dat TNT Express nauwelijks schuld heeft).
Het eigen vermogen is relatief volatiel, omdat twee belangrijke beweeglijke assets: het 29,9% belang in TNT Express per eind juni een waarde van 1.186 miljoen en de pensioen assets van 1.146 miljoen euro, tezamen ruim 50% van het balans totaal uitmaken. Gelukkig heeft PostNL nauwelijks immateriële activa, slechts € 160m.
De volatiele koersvorming van TNT Express heeft Post NL in het tweede kwartaal 397 miljoen euro (zie verder) aan eigen vermogen gekost omdat de koers van Express sinds de notering eind mei gedaald is van 9,77 euro naar 7,32 euro begin juli. Aangezien dit als een triggering event wordt beschouwd moest er worden ‘ge-impaired’, namelijk (9,77-7,32) x 542 miljoen aandelen x 29,9%= 397 miljoen euro.
Nog meer schulden
Bij de huidige koers van TNT Express zou er weer ruim 100 miljoen euro van het eigen vermogen afgaan. Als de aandelenkoers van TNT Express stijgt kan de waardering omhoog tot aan de oorspronkelijke koers (9,77 euro), daarboven wordt het dan een stille reserve; bij een koersdaling van meer dan 10% (hurdle rate) moet er weer geimpaired worden.
De dekkingsgraad van het pensioenfonds van PostNL bedroeg eind juni 112%, maar zal nu verslechterd zijn door de dalende rente en lagere aandelenkoersen. Een daling van 1% in de rente impliceert op jaarbasis een 20-25% hogere cash storting in het pensioenfonds. In 2010 werd 239 miljoen betaald; in 2011 wordt dit al mogelijk al meer dan 265 miljoen euro.
Dit gaat ten koste van het cash bedrijfsresultaat. In 2013 worden mogelijk accountingregels (IAS 19) gewijzigd met betrekking tot defined benefit pensioenfondsen en de behandeling van actuariële winsten en verliezen van het pensioenfonds. Het zou dan kunnen gebeuren dat PostNL haar thans geactiveerde (niet gerealiseerde) pensioenverliezen moet afwaarderen, waardoor het eigen vermogen negatief kan worden.
Belang in TNT Express
Het verkopen van het belang in TNT Express zou de swingfactor in het eigen vermogen kunnen verminderen en zal cash opleveren, waardoor de schuld afneemt, maar ook de inkomsten (de winstbijdrage van deelnemingen en het dividend).
Overigens is de S&P BBB rating gebaseerd op een schuld van 300-500 miljoen euro bij Post NL, exclusief het belang in TNT Express. PostNL heeft echter nog een lock-up periode tot eind dit jaar. Bovendien stelt het management dat zij de waarde voor de PostNL aandeelhouders wil maximaliseren en dan is verkoop tegen een lage TNT Express koers uit de boze.
Vastgoed
PostNL stelt dat ze nog vastgoed kan verkopen voor een bedrag van ca 200-300 miljoen euro, waarvan de marktwaarde thans boven boekwaarde staat. In hoeverre dat in deze tijd lukt is nog maar de vraag.
Resumerend
Enigs gerust gesteld werden we van het antwoord van CEO Koorstra op de vraag wanneer het eigen vermogen zo fors zou zijn gedaald (of negatief zou zijn geworden) of er dan nog dividend betaald kan worden? Hij zei namelijk dat, als het operationeel goed gaat en uitsluitend door technische omstandigheden (accounting pensioenfonds en markt waarde TNT Express) het eigen vermogen onvoldoende zou zijn, er wel tot dividendbetaling kan worden overgegaan.
Bovendien is er sprake van cumulatief dividend. Indien besloten wordt in een jaar geen dividend uit te keren zal het in de jaren daarna ingehaald moeten worden.
10% korting
De resultaten vielen iets mee in het tweede kwartaal maar dit was mede een gevolg van de verkoop van de Belgische activiteiten (Distributiedienst) en bescheiden toevoegingen aan de herstructureringsvoorzieningen (Masterplan). In 2H2011 zal er mee gedoteerd moeten worden, maar traditioneel is het vierde kwartaal seizoensmatig het beste kwartaal.
Overigens is PostNL een stabiel cashflow bedrijf. In ieder geval gaan de posttarieven de komende jaren omhoog. Voor 2015 heeft het management een cash bedrijfsresultaat tussen 300 miljoen en 370 miljoen euro begroot. Al met al, is PostNL een belegging voor de langere termijn en op de huidige koers is een gemiddeld jaarlijks dividend rendement van 8,5% niet gek.
Maar ja, wie koopt nu in markten die niet rationeel reageren. Vandaag in ieder geval een korting van 10%.
N.b. ondergetekende is ook zelf belegger in aandelen PostNL