Om de handelskosten te beperken doen pensioenuitvoerders het liefst zaken met partijen die even groot zijn als zijzelf.
Brussel wil alle financiële markten onder strenger toezicht brengen Hardere aanpak 'buitenbeurs'
Dat kan in besloten handelsplatformen zonder zichtbaar orderboek, zogeheten ‘dark pools’. Maar Brussel dreigt die te sluiten.
Onder de radar
Ryan Chidley doet zijn werk zo geruisloos mogelijk. Hij wil niet opvallen, blijft zo veel mogelijk onder de radar. Want worden zijn identiteit en intenties bekend, dan moet hij meer betalen dan hem lief is.
Chidley, een Amerikaan die zijn sporen verdiende op de beurs van Chicago, is ‘senior trader’ van pensioenbelegger APG in Amsterdam. Dat betekent dat hij zich uitsluitend bezighoudt met de orderuitvoer, ofwel het kopen en verkopen van aandelen. Welke stukken hij koopt, bepaalt een ander.
De uitvoering is al lastig genoeg, want een grote speler als APG met zo’n €?325 mrd aan pensioengeld onder beheer sluipt niet zomaar ongezien over een beurs. De orders van een pensioenuitvoerder zijn door de bank genomen veel te groot om in één keer uit te voeren op een handelsplatform met een open en transparant orderboek. Dat was tien jaar geleden al moeilijk, maar is nog veel ingewikkelder geworden sinds de opkomst van alternatieve beurzen en handelsplatforms de aandelenhandel heeft versnipperd.
Parasiteren op de order
Intussen schieten algoritmes van marketmakers voortdurend ‘quotes’ (bied- en laatprijzen) de markt in om erachter te komen of er grote beleggers in de markt zijn. De golf aan quotes van deze zogeheten ‘high frequency’-partijen wordt liquiditeit genoemd, maar Chidley spreekt van schijnliquiditeit. Naar zijn ervaring ‘beweegt de markt weg zodra je de order wil uitvoeren’.
Of concreet: stel dat een handelaar van een pensioenbelegger een half miljoen aandelen Koninklijke Olie wil kopen. Op een beurs worden de stukken aangeboden tegen een prijs van €?26 per stuk, de beste prijs op dat moment. Maar de trader kan, zo zegt Chidley, die aandelen nooit voor die prijs krijgen. Daarvoor is de order te groot. Chidley: ‘Je krijgt maar een fractie van wat je wilt’.
Zodra de handelaar begint te kopen, kunnen (geautomatiseerde) marktpartijen detecteren dat er een speler met een grote kooporder in de markt is en gaan de prijzen omhoog. Bovendien zouden de razendsnelle algoritmes de strategie hanteren om vóór de orders van de institutionele belegger uit te kopen, om de gekochte stukken voor een hogere prijs van de hand te kunnen doen. Dat is parasiteren op de order, volgens critici, die ook wel spreken van een ‘giftige orderflow’. Marketmakers ontkennen overigens van dergelijke strategieën gebruik te maken.
Veiligere en transparantere markten
Parasitair of niet, institutionele beleggers gaan de kleinere tegenpartijen en hun algoritmes als het even kan uit de weg. Ze doen bij voorkeur zaken in ‘broker dark pools’ gefaciliteerd door banken als Goldman Sachs of Credit Suisse. Dat zijn geautomatiseerde handelsplatformen zonder zichtbaar (verlicht) orderboek die bovendien alleen toegankelijk zijn voor de bank en zijn klanten.
‘Wij maken gebruik van “dark trading”, omdat we daar vooraf onze positie niet hoeven bloot te geven en kunnen afspreken dat we alleen handelen tegen partijen zoals wijzelf’, zegt Chidley. ‘Grote institutionele partijen dus die net als wij grote blokken verhandelen. Als er haast is bij een order, zijn we nog steeds aangewezen op de ‘verlichte platforms’, zo niet dan geven we de voorkeur aan de dark pools’.
Het is de vraag hoe lang de dark pools van banken nog blijven bestaan. Brussel werkt hard aan Mifid II: een uitgebreide aanvulling op eerdere regelgeving die de Europese financiële markten veiliger en transparanter moet maken en waarschijnlijk al in 2014 in werking treedt. Een van de speerpunten is betere regulering van de sterk gegroeide en ongereguleerde buitenbeurshandel, zowel in aandelen als in derivaten en obligaties. Daarbij dreigen de dark pools van banken voor aandelentransacties, omstreden vanwege hun exclusiviteit en gebrek aan transparantie, te sneuvelen. Die zouden de koersvorming belemmeren en de stabiliteit van het systeem in gevaar brengen.
Medicijn erger dan de kwaal
Volgens Chidley kent de aandelenmarkt echter veel minder systeemrisico’s dan de derivatenhandel. ‘Derivaten zijn contracten. Daarbij bestaan tegenpartijrisico’s zolang als de looptijd van de derivaten. Daar wil de toezichthouder begrijpelijkerwijs zicht op hebben. Maar de afwikkeling van een aandelentransactie duurt maximaal drie dagen. Daarna is het tegenpartijrisico verdwenen.’
Ook een woordvoerder van pensioenuitvoerder PGGM laat desgevraagd weten de discussie in Brussel nauwgezet te volgen. ‘De transparantie kan ervoor zorgen dat marktpartijen erin slagen te detecteren wat een grote belegger probeert te bereiken. Het medicijn mag niet erger zijn dan de kwaal.’