Dat zit toch echt even iets anders:
Delta Lloyd etage lager neergezet
De halfjaarcijfers van Delta Lloyd hebben op zijn zachtst gezegd een slecht onthaal op de beurs gekregen. Helemaal onderaan de streep heeft het verzekeringsconcern een fors verlies van ruim een half miljard euro geleden, waar analisten op een nettowinst hadden gerekend. Toch is het niet zozeer deze negatieve verrassing die het aandeel zo onder druk heeft gezet. Het gaat momenteel vooral om de aanloop naar Solvency II en de solvabiliteit onder dat nieuwe kapitaalsregime. Dat zal wellicht nogal technisch of abstract klinken, maar daar ligt wel het verband met het dividend waar het voor veel beleggers bij het aandeel vooral om te doen zal zijn.
Het genoemde verlies is om precies te zijn 533 miljoen euro en is het nettoresultaat onder IFRS. Cijfers van verzekeraars zitten van nature echter complex in elkaar en door de aard van de activiteiten kan dit resultaat enorme schommelingen laten zien. Het eigen vermogen kan ook een wat andere ontwikkeling laten zien. Dit keer is dat echter niet het geval. Weliswaar is het eigen vermogen op het eerste gezicht met 278 miljoen euro minder hard gedaald naar 2.190 miljoen euro (9,83 euro per aandeel volgens onze berekeningen), maar in maart heeft Delta Lloyd dat eigen vermogen wel versterkt door met een aandelenemissie (de snelle, onderhandse 10%-variant) 337 miljoen euro op te halen. De daling van het eigen vermogen komt net zoals het IFRS-verlies als een verrassing voor analisten. Dat geldt ook voor de operationele winst, maar dan in positieve zin. De bruto operationele winst is in de eerste helft van dit jaar bijna verdubbeld naar 527 miljoen euro, ongeveer 100 miljoen euro meer dan gemiddeld genomen was verwacht. Bij die operationele winst wordt naast het technische resultaat van de activiteiten, bij de beleggingen alleen naar het directe rendement gekeken (waarvan voor de goede orde wel de kosten aan de verplichtingenkant worden afgetrokken om tot de zogenaamde spread op beleggingen te komen). Alleen worden dus couponrente op obligaties, dividend op aandelen, rente op hypotheken en huurinkomsten op vastgoed meegenomen. Koerswinsten- of verliezen op die beleggingen vallen daar derhalve buiten. Daar zit voor een groot deel de zo uiteenlopende ontwikkeling. Bewegingen op de financiële markten hebben voor het verlies onder IFRS gezorgd. Grootste boosdoener zijn de in de loop van het tweede kwartaal opeens omhoog geschoten lange rentes. Die hebben natuurlijk voor koersverliezen binnen de vastrentende beleggingsportefeuille gezorgd, maar om alvast op het werkelijke probleem bij de cijfers vooruit te lopen ook op hedges (ter afdekking risico’s) die zijn ingenomen in aanloop naar Solvency II. Het positieve effect van hogere rentes aan de verplichtingenkant heeft maar voor een beperkt deel kunnen compenseren.
Het mag voor zich spreken dat van groot belang is dat een verzekeringsconcern goed gekapitaliseerd is. In de eerste plaats voor de activiteiten, en in het verlengde daarvan om aandeelhouders een goed dividend uit te kunnen uitkeren. De ogen zijn daarom met name ook op de solvabiliteit gericht. Daar zit met name de tegenvaller bij de cijfers. De wettelijke (IGD) solvabiliteit was in het eerste kwartaal nog mede dankzij de aandelenemissie in maart gestegen van 183% naar 208%. In het tweede kwartaal is die solvabiliteit helemaal teruggevallen naar 179%. Analisten hadden al rekening gehouden met een terugval, maar niet in die omvang. Gemiddeld genomen was op een terugval naar 192% gerekend. Delta Lloyd heeft als schatting ook gemeld dat de wettelijke solvabiliteit in juli naar ongeveer 189% zal zijn opgelopen. Wat dat betreft is het einde van de eerste jaarhelft (eind juni dus) een wat ongelukkig meetmoment geweest, met name ook bij de lange rentes die in juli vervolgens wat zijn teruggelopen. Toch zit hier nog niet de werkelijke crux. De genoemde solvabiliteitspercentages worden verkregen door het beschikbare kapitaal (dat is voor de goede orde veel ruimer dan het eigen vermogen) te delen door het vereiste kapitaal. Dan moet dus wel worden bepaald wat tot het beschikbare kapitaal mag worden gerekend en welk kapitaal vereist is gezien de activiteiten en de risico’s die op verschillende gebieden worden gelopen (denk naast beleggingsrisico’s met name ook aan operationele risico’s). De hiervoor genoemde percentages zijn van de wettelijke solvabiliteit zoals die dit jaar nog onder het ‘oude’ kapitaalregime geldt en wordt gerapporteerd. Delta Lloyd zit momenteel echter vooral ook in een overgangsfase naar het volgend jaar ingaande nieuwe kapitaalregime. De echte grote tegenvaller bij de halfjaarcijfers ligt bij de solvabiliteit zoals die straks zal gaan gelden. In tegenstelling tot de nu nog geldende wettelijke solvabiliteit worden geen harde cijfers gegeven, maar het concern heeft wel aangegeven dat de ratio voor het economisch kapitaal – een intern model om de solvabiliteit onder Solvency II te berekenen – teruggevallen is tot net iets onder de range die wordt nagestreefd. De uit dat model rollende solvabiliteit zou tussen de 140% en 180% moeten liggen. In het eerste kwartaal had het concern die solvabiliteit naar de bovenkant van die range weten te brengen, mede (maar niet alleen) dankzij de aandelenemissie in maart. Teleurstellend is dan ook hoe groot de beweging is die in het tweede kwartaal heeft plaatsgevonden en dat daarmee nu zelfs net iets onder de range is uitgekomen. Dat komt niet alleen door de bewegingen op de financiële markten (lees vooral de gestegen lange rentes), maar ook door aanpassingen van het interne model. Om dat straks te mogen gebruiken is natuurlijk wel goedkeuring nodig van DNB als toezichthouder. Dat proces loopt inmiddels al enige maanden, en tijdens de aanvraagprocedure is al overgestapt van een volledig intern model naar een gedeeltelijk intern model waarbij operationeel risico volgens de standaard(formule) zal worden gerapporteerd. Overigens mag verder nog worden bedacht dat de genoemde range nogal breed is vanwege de overgangsperiode waarin het concern zit en dat die smaller moet worden.