Zonder te weten wat er in de BAVA op dit moment wordt gepresenteerd:
Vijf argumenten waarom ik nog geen positie neem in het aandeel Pharming:
Argument 1: Spelen met woorden “geen financiële verwatering”
Tot deze week had Symen de Vries het steeds over “geen verwatering” voor bestaande aandeelhouders. De officiële definitie van “geen verwatering” is dat het procentuele belang van bestaande aandeelhouders voor en na een emissie gelijk blijft (uiteraard wel op voorwaarde dat de bestaande aandeelhouder zijn claims uitoefent).
Deze week had Symen de Vries het opeens over “geen financiële verwatering”. Hij legde dat als volgt uit:
“Immers, bij uitgifte van het na de BAVA goedkeuring maximaal mogelijke aantal aandelen (circa 334 miljoen) - iets wat we NIET van plan zijn; we verwachten tot circa 240 miljoen aandelen te moeten gebruiken - blijft het verlies per aandeel afnemen en treedt er voor zittende aandeelhouders dus, ondanks een toename van het aantal aandelen, géén financiële verwatering op.”
Door deze uitleg van de Vries ontstaat het risico dat er helemaal geen claimemissie komt, maar dat er aandelen tegen een spotprijs worden geplaatst bij derde partijen. Oftewel bestaande aandeelhouders lopen een risico dat hun procentuele belang in Pharming opeens +/- 60% kleiner wordt.
Argument 2: In 2017 nog steeds een negatief netto-resultaat
Pharming geeft in de laatste persberichten pro-forma berekeningen over 2016. Hieruit blijkt dat als de deal met Valeant tot stand was gekomen eind 2015 er in 2016 nog steeds een negatief operationeel resultaat was behaald over de eerste 8 maanden van het boekjaar – te weten € 3,2 miljoen negatief.
Pharming zelf gaat er vanuit dat er in 2017 een positief operationeel resultaat wordt behaald.
Het is echter belangrijk om het begrip operationeel resultaat goed te begrijpen. Het operationeel resultaat is namelijk voor aftrek van financieringskosten (o.a. rente). Met de additionele vreemd vermogen financiering die Pharming gaat aantrekken is de verwachting dat die nu juist sterk gaan stijgen.
Daarom zal op nettowinst niveau Pharming in 2017 nog steeds verliesgevend zijn.
Argument 3: Een onvoorstelbaar aantal aandelen
Na de emissie zal het aantal uitstaande aandelen van Pharming tussen de 700 miljoen en 800 miljoen komen te liggen. Mocht Pharming bijvoorbeeld ooit € 5 miljoen nettowinst gaan maken dan is de nettowinst per aandeel nog steeds niet groter dan € 0,007.
Argument 4: Ongunstige voorwaarden vreemd vermogen financiering
Banken zullen de financiering van de deal met Valeant in een zeer hoge risico categorie hebben gerangschikt. En hoog risico betekent over het algemeen een zeer hoge rente, waardoor de financieringskosten sterk gaan stijgen. Die financieringskosten neemt Pharming nu juist niet mee in de pro-forma berekeningen.
Daarnaast zal Pharming jaarlijks moeten aflossen. Aflossingen hebben geen effect op de winstberekening, maar zeer zeker wel op de cash flow berekeningen.
Argument 5: Uitgiftekoers nieuwe aandelen met veel korting
Over het algemeen kan een emissie van de relatieve omvang zoals Pharming voornemens is te doen alleen maar slagen als er een zeer grote korting wordt gegeven op de geldende aandelenkoers. De onderneming kan namelijk niet het risico lopen dat de prijs van de bestaande aandelen onder de uitgiftekoers zakt, want dan mislukt de emissie.
Bij Pharming schat ik de uitgifteprijs van nieuwe aandelen tussen de € 0,10 en € 0,15.