flying dutchman schreef op 29 maart 2018 08:25:
Liever kritisch analistenrapport dan jaarverslag annex sprookjesboek
Opinie | Marcel Pheijffer, hoogleraar accountancy
Zodra analisten kritische rapporten gaan schrijven is het voor beleggers een kwestie van stoelriemen vast. Ingenieursbureau Arcadis krijgt het wat dat betreft behoorlijk voor de kiezen de laatste tijd. In december verscheen een kritisch rapport van analist Teun Teeuwisse, gevolgd door meer scepsis van Bartjens in deze krant. En deze week publiceerde ABN Amro-analist Philip Ngotho een stevig rapport over de financiële prestaties van de ingenieurs. Hij verwacht zware tijden voor Arcadis.
Illustratie: Hein de Kort
Daartegenover staat de presentatie van de jaarcijfers door Arcadis zelf. Op 15 februari werd een hogere winst gemeld bij een licht gedaalde omzet. Maar de verwachtingen die door de bedrijfstop werden uitgesproken waren ronduit goed: omzetgroei, positieve marktomstandigheden in de meeste regio’s en goede vooruitgang bij het innen van vorderingen in het Midden-Oosten.
Accountant PwC gaf bovendien een goedkeurende verklaring af en wees in de verklaring op posten die tijdens de controle speciale aandacht vergden. Naast de bij Arcadis gebruikelijke posten (opbrengstverantwoording, debiteuren en goodwill) wees de accountant dit jaar specifiek op de door Arcadis afgegeven garanties ten aanzien van Arcadis Logos Energia (ALEN), een Braziliaanse joint venture waarin Arcadis een belang van 49,99% heeft. PwC schonk in de controle van ALEN met name aandacht aan het businessplan, de waardering, de leningen en bankconvenanten. De accountant beschouwde hetgeen Arcadis daar zelf over opmerkt als redelijk.
Bijzonder kritisch
Opvallend in het ABN Amro-rapport is nu juist dat analist Ngotho bijzonder kritisch is op de wijze waarop joint venture ALEN in de boeken van Arcadis is verwerkt
Opvallend in het ABN Amro-rapport is nu juist dat analist Ngotho bijzonder kritisch is op de wijze waarop joint venture ALEN in de boeken van Arcadis is verwerkt. Arcadis zou het belang in ALEN al jarenlang willen verkopen, het bedrijfsonderdeel is structureel verlieslatend en gefinancierd met kortlopende leningen. Het zou desondanks €130 mln moeten opbrengen wil het Arcadis niet met een financiële kater achterlaten. Voorts wijst de analist op de risico’s van afschrijving op de vorderingen en op de ‘ongebruikelijk hoge ‘restricted’ cashpositie’.
Arcadis reageerde op het rapport van ABN Amro. Het bedrijf is het kennelijk niet eens met analist Ngotho: ‘Hij heeft een andere visie dan wij’. Tja, dat zal wel. Maar met een dergelijke dooddoener weerleg je diens kritiek niet. De belegger wil op dit moment een meer inhoudelijke reactie, bijvoorbeeld met betrekking tot de Braziliaanse joint venture ALEN. Op pagina 188 van Arcadis jaarstukken (2017) staat dat Arcadis €20 mln in ALEN dient te investeren. En daaraan voorafgaande: dat Arcadis ‘will optimize the value and prepares ALEN for divesting the assets in the future’. Is nu de veronderstelling dat je met een investering van €20 mln (en een aanverwante investering van de partner in de joint venture) van een structureel verlieslatende onderneming een structureel winstgevende onderneming kan maken om daarna te kunnen cashen? Is dat realistisch, haalbaar en geloofwaardig? Het wordt in ieder geval niet nader door Arcadis onderbouwd.
Ik weet uiteraard niet wie er in deze gelijk heeft: de analisten Teeuwisse en Ngotho enerzijds of Arcadis en PwC anderzijds. Wel weet ik dat de markt meer waarde hecht aan het onafhankelijk oordeel van genoemde analisten dan aan het oordeel van Arcadis en accountant PwC. Toen Arcadis op 15 februari de cijfers over 2017 bekendmaakte, steeg de aandelenkoers van €17,64 naar €18,35. Het rapport van analist Ngotho droeg bij aan een steviger koerseffect: een koersval van €17,26 naar €14,94, een daling van ruim 13%.
Mooie woorden
De jaarstukken die ondernemingen uitbrengen zijn vaak erg dik, bevatten veel mooie woorden (‘verhullend taalgebruik’) en dito plaatjes
Ik begrijp wel dat de markten zo reageren en dat beleggers bij kritische geluiden de aandelen van de hand doen. Analisten zoals Teeuwisse en Ngotho onderbouwen hun rapportages ten aanzien van de aspecten waarop zij kritisch zijn beter, informatiever en diepgaander dan hetgeen Arcadis en PwC naar buiten brengen. En daar wringt nu precies de schoen, ook in andere gevallen dan bij het ingenieursbureau.
De jaarstukken die ondernemingen uitbrengen zijn vaak erg dik, bevatten veel mooie woorden (‘verhullend taalgebruik’) en dito plaatjes. De accountant beschrijft sinds enkele jaren zogeheten ‘key audit matters’. Veelal ‘boiler plate’-teksten waarbij wordt verwezen naar wat de gecontroleerde onderneming ergens in een voetnoot of bijzin al heeft toegelicht. Maar is dat alles nu daadwerkelijk informatief? Zonder verdere toelichting leest een jaarverslag met louter vragen oproepende volzinnen op kritische punten, eerder als een sprookjesboek dan als een transparant verantwoordingsverslag. Dan lees ik liever een kritisch analistenrapport.....
Marcel Pheijffer is hoogleraar accountancy aan de universiteiten van Nyenrode en Leiden.