Groene ambities, maar SBM wordt gestraft als fossiel bedrijf
Jarenlang was SBM Offshore een spookrijder op het Damrak. Het Yme-project in Noorwegen dat mislukte, een lage olieprijs en bovenal een corruptieschandaal drukten de koers. Dat is allemaal verleden tijd, maar de koers blijft nog steeds achter. Wat is er aan de hand bij de bouwer van drijvende olieplatforms?
SBM Offshore presteerde jarenlang zwak op de beurs, onder meer door een omkoopschandaal. De bouwer van drijvende olieplatforms boekt nu goede resultaten, maar de koers blijft achter. Het bedrijf heeft grote groene ambities, alleen wordt alom gezien als een fossiele onderneming. Daarnaast heeft SBM een boekhoudmethode die nergens anders wordt gebruikt.
'SBM is veel te goedkoop. De som der delen is €20.' Dat schreef Quirijn Mulder, analist van ING, vorige week dinsdag. SBM had toen net een minderheidsbelang in een drijvend platform verkocht, een transactie waar Mulder in november al op had gehint. 'Wij zijn van mening dat SBM Offshore materieel ondergewaardeerd is', schreef Mulder verder. 'De vooruitzichten blijven zeer sterk met meer projecten die naar SBM Offshore komen.'
Ook Bruno Chabas, de lange Fransman die al bijna tien jaar topman is, herhaalt uit-en-ter-na hoe goed SBM er voor staat. Bij de derdekwartaalcijfers was hij 'trots' op de 'reeks solide resultaten' die het bedrijf 'weer heeft behaald'. Afgelopen zomer sprak hij over 'uitstekende prestatie van SBM'. En een jaar geleden, bij de cijfers over het eerste kwartaal: 'Onze core business maakt een flinke groeifase door.'
Werven in Azië
Die core business is de bouw van drijvende olieplatforms. FPSO's, in jargon: floating production storage and offloading. Jarenlang bouwde SBM, dat donderdag met kwartaalcijfers komt, vooral gebruikte olietankers om tot drijvende oliefabrieken. De laatste vijf jaar worden er op werven in Azië ook nieuwe FPSO's gebouwd, vanaf de tekentafel. De bouwkosten lopen al snel richting de $1,5 mrd. SBM heeft vijf van deze enorme schepen - soms meer dan driehonderd meter lang - in aanbouw. Dat is uitzonderlijk veel.
Dertien analisten volgen het bedrijf, dat zijn hoofdkantoor heeft in een bedrijfsverzamelpand bij Schiphol. Vrijwel iedereen heeft een koopaanbeveling op het aandeel. Het gemiddelde koersdoel ligt boven de €20. De forse onderwaardering waar Mulder aan refereert, is dus de communis opinio. Hoe kan dat?
Institutionele beleggers
Henk Veerman, analist bij zakenbank Kempen, krijgt veel vragen over SBM. Het bedrijf staat genoteerd aan de Midkap en heeft een beurswaarde van zo'n €2,5 mrd. Gemiddelde dagomzet is zo'n 600.000 aandelen. Hij merkt dat het moeilijk is om beleggers te interesseren in het fonds. 'Het is een koopaanbeveling. Het orderboek, de aandeleninkoop, de schandalen die verleden tijd zijn: alles is goed. Maar veel institutionele beleggers mogen er niet meer in, vanwege hun mandaat', zegt Veerman. 'Of ze durven niet meer.'
FPSO's van SBM worden ingezet voor de winning van diepzeeolie. De fabrieken drijven ver uit de kust van Brazilië of Brits-Guyana. Oliewinning op zee is relatief duur. Toen de olieprijs acht jaar geleden terugviel van boven de $130 per vat naar $30 per vat, werden diepzeeprojecten onrendabel. In 2012 was de omzet $3,7 mrd. Vijf jaar later, in 2017, was dat $1,7 mrd. Er werden amper nog FPSO's besteld.
Steekpenningen
Al kampte SBM op dat moment met nóg grotere problemen dan een ingestorte markt: het was spil in een van de grootste corruptiezaken ooit in Nederland. Het bedrijf had steekpenningen betaald om werk binnen te halen. Dat werd bekend en SBM Offshore moest meer dan $750 mln aan boetes betalen, in Nederland, de VS en Brazilië.
Begin 2016 werd in Rio de Janeiro de strafvervolging voor Chabas en commissaris Sietze Hepkema afgekocht, voor $120.000. Op de aandeelhoudersvergadering in het voorjaar van 2018 zei scheidend president-commissaris Frans Cremers: 'Het voortbestaan van SBM werd betwijfeld'. Op de beurs was SBM een blindganger. Tussen begin 2012 en eind 2018 daalde de koers met 17%. De Midkap-index steeg in die jaren met 40%.
'Leider in duurzaamheid'
Zelf benadrukt het bedrijf dat deze zogeheten legacy issues echt voorbij zijn. De markt trok aan, de omzet steeg, het orderboek groeide. '2019 werd gekenmerkt door sterke financiële prestaties, uitstekende project- en operationele uitvoering en commercieel succes', stelde Chabas twee jaar geleden bij de jaarcijfers. SBM verdubbelde toen het dividend.
Die toonzetting is, ook toen de wereld werd geteisterd door corona, eigenlijk niet veranderd. 'In de industrie worden we gezien als leider op het gebied van duurzaamheid', zei de topman een half jaar geleden. Environmental, Social, and Governance, de ESG-normen die door bepaalde beleggers als leidraaid worden gehanteerd, vormden volgens Chabas 'het hart van onze business.'
Sticker van beleggers
Alleen zien veel beleggers dat anders. De drijvende olieplatforms stoten veel CO2 uit bij het ophalen en verwerken van olie. SBM werkt er aan om die uitstoot terug te krijgen. En het wil over acht jaar al 2 gigawatt aan drijvende windturbines op zee hebben. Dat is iets minder dan wat er nu in de Nederlandse Noordzee staat aan windparken op palen.
'De sticker die erop wordt geplakt is: SBM Offshore is ESG-unfriendly', zegt Veerman. De windplannen ten spijt blijft SBM Offshore hoe dan ook nog jarenlang het grootste deel van zijn inkomsten uit diepzeeolie halen. De in gebruik zijnde drijvende platforms kampen met veel uitstoot. Voor steeds meer beleggers is dat reden om af te haken.
Mede daardoor staat de beurskoers van SBM staat vrijwel even hoog als drie jaar geleden. De Midkap is in die tijd 65% gestegen.
Gezien als puur oliebedrijf
'De eerste vraag die veel beleggers stellen is: hoe zit het met duurzaamheid en de energietransitie?', zegt Luuk van Beek, analist van zakenbank Degroof Petercam. Hij vindt dat SBM 'alle stappen neemt die je redelijkerwijs mag verwachten' om te vergroenen. 'De CO2-emissies worden drastisch verlaagd, er wordt gewerkt aan drijvende windparken en gekeken naar energie uit golven.'
Topman Chabas zei afgelopen najaar dat floating offshore wind 'zich in de embryonale fase bevindt'. Van Beek ziet juist in die markt een voorsprong voor SBM. 'Het bedrijf heeft al jarenlange ervaring met drijvende structuren. SBM weet het wat is om iets twintig jaar in zout water te hebben liggen.'
En toch: doordat SBM alom wordt gezien als puur oliebedrijf, verdwijnt het bij steeds meer beleggers van hun lijstjes, zegt Van Beek. 'De criteria van veel beleggers zijn rigide.'
Relatief complex
Daarbij rapporteert SBM, als enige, op een zogeheten directional basis. Dat heeft te maken met de lease van de schepen. Elk schip is ondergebracht in een aparte entiteit, waar weer aparte financiering voor is afgesloten. Met een gemiddelde spreadsheet is SBM niet volledig te doorgronden en te voorspellen, stelt Veerman. Hij noemt het bedrijf 'relatief complex'.
SBM heeft die directional basis ooit ingevoerd om analisten, en daarmee de markt, juist meer informatie te geven. Want bij rapportage onder 'gewone' IFRS-boekhoudregels - cijfers die SBM ook nog publiceert, maar niet als maatgevend beschouwt voor de prestaties en vooruitzichten - liepen de taxaties van analisten opvallend ver uiteen. De afwijkende manier moet het juist makkelijker maken om het bedrijf te doorgronden.