Op overnamepad
Biotechbedrijf Crucell kondigde vandaag een nieuwe overname aan. Hiervoor worden nieuwe aandelen uitgegeven en dat drukt de koers. Met de opbrengst van de emissie worden ook bestaande schulden afgelost.
Crucell is één van de vijf echte biotechfondsen met een notering in Amsterdam. De nadruk ligt op de PER.C6 technologie. Hiermee heeft Crucell in potentie de standaardtechnologie voor de ontwikkeling van medicijnen in huis. De omzet die hiermee wordt behaald is nog relatief laag. Het gaat immers om de verkoop van licenties. Inmiddels zijn er al veel licenties verkocht. Met de aankoop van Berna begaf Crucell zich ook op het terrein van productie. Het belangrijkste product van Berna is een griepvaccin. De nadruk van de verkopen van dit product ligt in de laatste maanden van het jaar.
Nu koopt Crucell SBL Vaccin. Dit Zweedse bedrijf heeft als belangrijkste product Dukoral. Dit is een oraal vaccin tegen cholera. Het wordt in ruim 50 landen verkocht, maar niet in de VS. Dukoral helpt ook tegen reizigersdiarree. Hiervoor is het niet geregistreerd in de EU. SBL Vaccin is ook een verkoop- en distributie-organisatie voor vaccins, naar eigen zeggen de leidende in Scandinavië. Van de totale omzet in 2005 van SBL Vaccin kwam € 14 miljoen van Dukoral en € 11 miljoen met de verkoop en het distribueren van vaccins van derden.
De totale omzet van SBL Vaccin bedroeg in 2005 € 25,2 miljoen. Hierop werd een EBIT (bedrijfsresultaat vóór aftrek van interest en belastingen) behaald van € 2,6 miljoen positief. Zover is Crucell nog niet. In de eerste negen maanden van 2006 lag de omzet van SBL Vaccin op € 17,6 miljoen. De EBIT bedroeg € 0,5 miljoen. Volgens een woordvoerder komt dit vooral door het cyclische karakter van het bedrijf.
Cfo Kruimer van Crucell zegt een significant omzetpotentieel voor Dukoral te voorzien. Met SBL vaccin slaat Crucell, net als met de overname van Berna destijds, een andere weg in. Dit is aan de ene kant te begrijpen. Het leidt tot risicospreiding en er kan wellicht eerder met winst worden gedraaid. Vaccins op basis van de eigen PER.C6 technologie bevinden zich nog in de klinische onderzoeksfase. Crucell heeft, op basis van deze technologie, alleen of met partners, programma’s lopen voor vaccins tegen ziektes als ebola, malaria, tuberculose en het Westnijl-virus. Bij het ontwikkelen van vaccins’s bestaat echter altijd het risico dat een product in de testfase afvalt (klik hier). Bovendien duurt het jaren voordat een middel is ontwikkeld en goedgekeurd. Ondanks deze risico’s biedt de PER.C6 technologie een groter potentieel.
Recent begonnen Crucell en een partner met het fase I klinisch testen van een vaccin tegen tuberculose. Eerder ging het Ebola-vaccin fase I van de klinische studie in. Van een onderdeel van het Amerikaanse National Institutes of Health werd een opdracht gekregen voor het ontwikkelen van een vaccin tegen HIV (op basis van de eigen technologie).
De overname van SBL Vaccin kost € 39,4 miljoen. Dit wordt in contanten betaald. Ter financiering wordt voor € 80 miljoen aan aandelen uitgegeven. Uitgaande van een beurskoers van circa € 18 betekent dit een toename van het aantal uitstaande aandelen met ongeveer 8%. Circa de helft van de opbrengst wordt aangewend voor het herfinancieren van de overname van Berna (€ 14 miljoen), het afbetalen van de hypotheekschuld van Berna (€ 19 miljoen) en voor algemene doeleinden. Dit betekent dat Crucell straks vrijwel geen langlopende schulden meer heeft uitstaan. Volgend jaar denkt Crucell cash-flow break-even te kunnen draaien.
Het is de vraag waarom dan meer wordt geëmitteerd dan nodig is voor de overname van SBL. De balans is al zeer sterk. Eind september was de solvabiliteit bijna 75%. Er was voor € 122 aan liquide middelen aanwezig. Crucell kijkt naar verdere overnames. Er zal ook meespelen dat mét de twee recente overnames Crucell eerder cash flow break even kan draaien. Er kan dan geld gestoken blijven worden in de ontwikkeling van vaccins op basis van de PER.C6 technologie.
Er stroomt nog steeds geld uit de onderneming. Dit jaar naar verwachting € 33 tot € 38 miljoen. Als volgend jaar cash flow break-even wordt gedraaid, zoals de verwachting is, zou daarmee een horde op weg naar winst worden genomen. Wanneer zwarte cijfers geschreven kunnen worden, valt nog te bezien. Crucell zelf heeft daar in ieder geval nog geen uitspraak over gedaan. De goedkeuring van Quinvaxem, een vaccin tegen vijf kinderziektes (klik hier), geeft een impuls aan de ontwikkeling richting cash flow break-even en verder. De goedkeuring nam ook veel onzekerheid weg.
Voor 2006 verwacht het bestuur een omzet van € 140 tot € 150 miljoen (was € 130 tot € 150 miljoen). Fundamenteel bezien is Crucell interessant, gezien de in het vooruitzicht gestelde cash break-even. Waarschijnlijk zal volgend jaar nog geen winst worden behaald. Er zit dus nog altijd veel verwachtingswaarde in de koers. Winst komt echter dichterbij. Met PER.C6 heeft Crucell een sterke technologie in handen. Het griepvaccin van Berna en de activiteiten van SBL komen daar nog bij. Over SBL is helaas weinig bekend. Bedacht moet worden dat het nog even zal duren voordat een zelf ontwikkeld vaccin op de markt kan komen.
Crucell zet met Berna en SBL niet meer alle kaarten op de PER.C6 technologie. Dat betekent een betere spreiding en dus minder risico, maar ook minder opwaarts potentieel. De koers zakt vandaag circa 3% weg tot ongeveer € 18. Dit in reactie op de emissieplannen. De koers is de laatste maanden hersteld, maar de laatste weken is de koers erg stabiel. In een minder goed gestemde beurs zullen biotechbedrijven het slechter doen dan de index. Fundamenteel oogde Crucell al aantrekkelijk en dat is na de huidige koersdaling nog wat meer het geval.
Paul le Clercq
--------------------------------------------------------------------------------
Paul le Clercq is redacteur bij Inveztor. Hij had op het moment van publiceren geen positie in Crucell.