Bericht van 14 juli 2014! Van Geert Schaaij
Beursgenoten loopt graag voor de muziek uit en vindt Macintosh bij uitstek een kansrijke Turnaroundkandidaat. Wie de feiten op een rij zet, kan niet anders dan het eens zijn met het koopadvies dat wij Macintosh geven.
Macintosh Retail Group maakt een moeilijke tijd door en scherpte recent het transitieproces fors aan. Activiteiten worden afgestoten en er worden winkels gesloten. Meer aandacht voor alternatieve verkoopkanalen zal op termijn de omzet moeten stimuleren.
Macintosh geschiedenis
De groep werd in de jaren dertig van de vorige eeuw opgericht in Limburg. In de loop der jaren groeide het uit tot de grootste confectieproducent van Europa. In de jaren zeventig werd veel van het werk echter verplaatst naar de lagelonenlanden en werden de bakens bij Macintosh verzet. De onderneming ging zich vooral toeleggen op de detailhandel.
De laatste jaren is het aantal sectoren steeds verder beperkt en werd onder andere afscheid genomen van de meubel- en kledingformules, Halfords (fietsen en autoaccessoires) en Belcompany. Als sluitstuk is nu ook besloten om op termijn de Kwantum-keten te verkopen, waarna Macintosh zich vrijwel uitsluitend gaat richten op het Fashion segment (schoenenwinkels) in de Benelux en Engeland, met als belangrijkste formules Brantano, Dolcis, Scapino, Manfield en Jones Bootmaker. Daarnaast beschikt het bedrijf over het internetplatform Intreza.
Het nieuwe beleid stelt zich ten doel de zogenaamde cross channel omzet te vergroten. Onder cross channel omzet wordt – naast de online verkoop - de omzet verstaan die niet via de eigen winkels wordt gerealiseerd, maar bijvoorbeeld via shop-in-shop formules en op concessiebasis.
Transitie werpt vruchten af
De gang van zaken bij de onderneming was vooral in 2012 en 2013 zeer slecht. In 2012 kon weliswaar nog een lichte omzetstijging worden gerealiseerd, maar het bedrijfsresultaat stond flink onder druk en er werd een verlies geleden van €126 miljoen. In 2013 daalde de omzet met 8%, voor een deel als gevolg van ongunstige valuta-effecten (6,8% tegen constante wisselkoersen). Het bedrijfsresultaat daalde verder, maar dankzij het ontbreken van bijzondere lasten kon het verlies beperkt blijven tot €12 miljoen (€0,53 per aandeel). Ondanks deze verliezen was er eind 2013 nog steeds sprake van een ruim voldoende solvabiliteit (39%). Omdat Macintosh per eind 2013 echter niet aan alle financiële afspraken met de banken kon voldoen, werd daarvoor ontheffing verkregen. De koers piekte in het voorjaar van 2011 op €20 en is inmiddels gedaald tot iets minder dan €8.
De transitie naar een cross channel retailer lijkt vruchten af te werpen. In 2013 groeide de cross channel omzet met bijna 20%, maar met €47 miljoen blijft deze omzet op het concerntotaal nog bescheiden. De stijging kon de daling in het traditionele verkoopkanaal dan ook niet geheel compenseren. Er werden maatregelen genomen om de omzetdaling in de fysieke winkels een halt toe te roepen en, afgaande op de cijfers over het vierde kwartaal, lijken deze pogingen succesvol. In het vierde kwartaal bedroeg de omzetdaling 3,1% (9,7% in de eerste drie kwartalen).
In het eerste kwartaal van 2014 zette de positieve trend zich voort: de omzet van Fashion steeg met bijna 8%, terwijl de cross channel omzet met 58% toenam. Ook het operationele resultaat gaf een verbetering te zien en voor het eerst in lange tijd wist de groep weer eens positief te verassen.
De aanscherping van de strategie, waartoe recent werd besloten, behelst onder meer een nog grotere nadruk op de cross channel omzet, een aanscherping van de formules van vooral Brantano en Dolcis, en verlaging van de operationele kosten met €10 miljoen op jaarbasis in 2016. Deze kostenreductie vindt plaats door vermindering van de overhead, verlaging van de winkelkosten, kostenflexibilisering en sluiting van minder rendabele winkels.
Daarbij zijn ambitieuze financiële doelstellingen voor de voort te zetten activiteiten geformuleerd. De omzet moet in de periode 2013-2017 met gemiddeld 3,5 - 4,5% per jaar toenemen, in 2017 moet een operationele marge van minstens 6% zijn gerealiseerd en het aandeel van de cross channel verkopen dient dan tot 15% (2013: bijna 6%) te zijn gegroeid.
Scenario analyse
Beursgenoten heeft gekeken naar de potentiële winst per aandeel, waarbij we met onze aannames voor de komende jaren onder die van management blijven. Zo schatten we de operationele marge bij Fashion (0% in 2012) in op 3% (2015), 4% (2016) en 5% (2017), en laten we de omzet met 4% groeien, wat gezien de prijsinflatie, het openen van nieuwe winkels in de UK en het continu winnen van marktaandeel conservatief mag worden genoemd.
Tevens veronderstellen we een lichte afname van de concernkosten tot €4 miljoen en een daling van de netto rentelasten tot €3 miljoen. Deze daling hangt samen met de opbrengst van de verkoop van Kwantum, die we op €30 miljoen schatten, en waarmee de schuld in rekening courant kan worden teruggebracht. Gezien de fiscaal compensabele verliezen van €86 miljoen per eind 2013 rekenen we voorlopig niet op substantiële bedragen aan winstbelasting. We krijgen dan het volgende beeld:
(in miljoenen euro’s) 2015 2016 2017
Omzet Fashion 653 680 707
Bedrijfsresultaat Fashion 19,6 27,2 35,3
Concernkosten 4 4 4
Bedrijfsresultaat (EBIT) 15,6 23,2 31,3
Netto financiële lasten 3 3 3
Netto resultaat 12,6 20,2 28,4
Idem per aandeel (in euro’s) 0,55 0,88 1,23
De enkele analisten die het aandeel Macintosh (niet goed) volgen, komen uit op een gemiddelde winst per aandeel van €0,50 (2014) en €0,70 (2015) waarbij de onderlinge verschillen erg groot zijn. Ondanks dat het aandeel op deze schattingen niet duur lijkt durven de heren het niet aan hun nek uit te steken.
Beursgenoten is positief
Beursgenoten is duidelijk positiever. Macintosh is een onderneming die steunt op sterke merknamen en die over een solide vermogenspositie beschikt. De verkoopcijfers over het vierde kwartaal van 2013 en het eerste kwartaal van dit jaar wijzen op een omslag, waarbij Beursgenoten ervan overtuigd is dat de bodem is gepasseerd. De algemene verwachting is dat het consumentenvertrouwen zich zal herstellen.
Dividend wordt er momenteel niet betaald, maar bij een herstel van het resultaat is een hervatting gezien de sterke balans betrekkelijk snel te verwachten. Ook ten opzichte van de intrinsieke waarde is het aandeel momenteel niet duur. Beursgenoten ziet veel parallellen met Telegraaf Media Groep ruim achttien maanden geleden. Geen enkele analist durfde destijds een positief advies af te geven. Toen echter na daadkrachtig ingrijpen van management al vrij snel verborgen waarde werd gekristalliseerd en de koers binnen afzienbare tijd met ruim 85% steeg, werden analisten stapsgewijs steeds positiever.
In onze ogen zal het risicoprofiel van de groep bij een verkoop van Kwantum sterk verbeteren, terwijl de groep dan nagenoeg schuldenvrij zal zijn. Dit zou de interesse van professionele beleggers kunnen wekken. Ondanks dat er nog veel werk aan de winkel is, verwachten we dat het aandeel de komende 12-18 maanden makkelijk met 40% zou kunnen stijgen. Beursgenoten adviseert dan ook om de aandelen te kopen nu wij als eerste met deze realistische maar positieve analyse naar buiten treden. Wij hebben het voordeel dat we neutraal zijn en net iets eerder kunnen schakelen dan de gemiddelde analist. Dat geeft de leden van Beursgenoten een voorsprong. Wie de juiste feiten kent, kan op basis daarvan een visie ontwikkelen. Beursgenoten loopt graag voor de muziek uit en vindt Macintosh bij uitstek een kansrijke turnaroundkandidaat: ‘kopen’!