2)
In de lopende onderhandelingen heeft Trafigura sterke en ervaren tegenstanders voor zich. ‘De meeste obligatiehouders van het eerste uur hebben hun verlies geslikt en hun stukken verkocht aan aasgierfondsen die gespecialiseerd zijn in probleemschulden of gespecialiseerde takken van hefboomfondsen’, zegt een bron. ‘Particulieren hebben zo goed als geen obligaties. Je moest bij de uitgifte al minstens 100.000 euro op tafel leggen.’
De obligaties, zowel diegene die dit jaar aflopen als die voor 2024, noteren tegen 28 procent van hun nominale waarde. De fondsen die gespecialiseerd zijn in probleemschulden denken dus dat ze er meer kunnen uithalen dan de beurskoers. Als dat niet zo zou zijn, zouden ze hun stukken verkopen. Maar niemand gaat er nog van uit dat Nyrstar alle schulden netjes zal terugbetalen.
De aasgierfondsen hebben volgens onze bronnen het gros van de uitstaande obligatieschulden in handen, zowel van het papier van 340 miljoen euro dat dit jaar afloopt als de converteerbare obligaties die lopen tot 2022 en de 500 miljoen euro met afloopdatum 2024. Volgens het gespecialiseerde nieuwsmedium Reorg gaat het onder meer om Avenue Capital Group, Marathon Asset Management en Warwick Capital Partners. Onze bron bevestigt dat, en noemt ook Strategic Value Partners als houder.
Blok gevormd
De obligatiehouders vormen een onderhandelingsblok. Ze huurden het New Yorkse advocatenkantoor Milbank, Tweed, Hadley & McCloy in als juridisch adviseur en de zakenbank Moelis & Co als financiële en strategische raadgever. De adviseurswereld verdient goed aan de Nyrstar-carrousel. Ook Trafigura huurde een reeks specialisten. Nyrstar schakelde de turnaroundspecialist Alvarez & Marsal, de zakenbank Morgan Stanley en het juridische kantoor Freshfields Bruckhaus Deringer in.
De eigenaars van de obligaties zijn geen doetjes en erg discreet. ‘De spelers in deze markt zijn zeer gesofisticeerd’, stelt professor emeritus Edward Altman van de New York University, een wereldautoriteit in probleemobligaties. ‘Om erop aanwezig te zijn, moet je erg beslagen zijn in de waardering van schulden en aandelen, technische en juridische aspecten en het traden van vastrentende producten, gekoppeld aan een zeer geduldig, gedisciplineerd en proactief vermogensbeheer.’
Door de specialisatie en het hoge risico brengen probleemobligaties relatief stevige rendementen op. Van alle hefboomstrategieën torende die tak er vorig jaar bovenuit met een gemiddeld rendement van 2,5 procent, leren cijfers van de dataverzamelaar Eurekahedge. Alle andere hefboomstrategieën eindigden in het rood. Over de voorbije 10 jaar leverden probleemobligaties een jaarlijks rendement op van bijna 9 procent. Onder de term ‘probleemobligaties’ valt schuldpapier met een rendement van meer dan 10 procentpunt boven tienjarig staatspapier en obligaties die al in wanbetaling zijn. De mooie rendementen en de schaarse correlatie met andere activa lokken steeds meer investeerders. In 1990 waren er volgens Altman 60 aasgierbedrijven die samen 100 miljard dollar beheerden. Nu zijn er ruim 200 met een beheerd vermogen van bijna 500 miljard dollar.
‘De aasgierfondsen proberen het onderste uit de kan te halen’, zegt een trader. ‘Maar ze zijn niet uit op een bankroet van Nyrstar. De obligatiehouders hebben er alle belang bij dat ze nadien effecten bezitten van een gezond, leefbaar bedrijf. Bij een faillissement dreigen ze nog veel minder te kunnen recupereren. Van het lot van de huidige aandeelhouders trekken ze zich niets aan.’
Niet elke schuldenaar is gelijk
Bij de afwikkeling van een faillissement gelden regels om de volgorde waarin de schuldeisers worden terugbetaald te bepalen. De curator betaalt eerst de ‘schuldeisers met voorrang’, zoals de pand- en hypotheekhouders. Daarna volgen de preferente schuldeisers, met als eerste de belas- tingdienst en de sociale zekerheid. De volgenden zijn de leveranciers en de werknemers. Daarna volgen de financiële instellingen die bevoorrechte kredieten hebben uitstaan. Dat zijn onder meer Zurich Insurance, KBC, Deutsche Bank, Westpac, ABN AMRO, ING en BNP Paribas Fortis. Pas daarna komen de niet-achtergestelde gewone schuldenaars aan hun trekken, zoals de houders van handels- of leaseverplichtingen. Op het einde volgen de niet-achtergestelde obligatiehouders, en later de bezitters van achtergestelde obligaties. Als er dan nog kruimels overblijven, zijn die voor de aandeelhouders.
‘De obligatiehouders dreigen al meteen in de clinch te liggen met Trafigura’, zegt een waarnemer. ‘Het bedrijf eigende zich activa, waaronder de smelter in Port Pirie, toe als onderpand voor zijn kredietlijn van 650 miljoen euro. Dat strookt niet met bepaalde passages in de prospectussen van de obligaties. Het is voer voor discussie.’
Het staat vast dat Trafigura zijn greep op Nyrstar niet zal lossen. De Belgische zinkspeler is strategisch voor de metalentak van het handelshuis, dat vorig jaar een recordomzet van 181 miljard dollar boekte en een bedrijfswinst van 2,4 miljard. In zijn pas verschenen jaarverslag stelt Trafigura uitdrukkelijk dat het in 2019 een veel hogere business uit zijn relatie met Nyrstar verwacht. Nyrstar is met een volume van meer dan 1 miljoen ton geraffineerd zink nog altijd de tweede grootste smelter ter wereld, na Korea Zinc. Op het vlak van zinkmijnen is Nyrstar het nummer tien.
Voor Trafigura is het cruciaal zijn aandelenbelang niet onder 20 procent te laten zakken. Onder die drempel vervalt de voorkeursband tussen de twee partijen die in 2015 werd afgesproken. Trafigura is naar eigen zeggen bereid met vers kapitaal over de brug te komen. Het verkreeg eind vorig jaar in ruil voor de kredietlijn een voorkeurrecht om bij kapitaalrondes de eerste viool te spelen. Volgens bronnen zijn ook sommige obligatiehouders bereid om vers geld in Nyrstar te stoppen om hun positie te verbeteren.
Zo goed als niets over
‘De belofte van vers kapitaal is een sterke factor bij de onderhandelingen’, zegt een bron. ‘Het kan de obligatiehouders de garantie geven dat ze aandeelhouder worden van een solide, winstgevend bedrijf. Zonder de strop van de rentelasten is Nyrstar levensvatbaar. Maar vergis je niet, voor de bestaande aandeelhouders zal er zo goed als niets overblijven. Stel dat 80 procent van de schulden geruild wordt voor nieuwe aandelen aan pakweg 20 cent, een realistisch scenario als je rekening houdt met een ebitda van 150 tot 200 miljoen per jaar en een korting tegenover de sectorgenoten. Dan komen er 3,82 miljard nieuwe aandelen bij, los van de inbreng van Trafigura, dat op bijna een miljard nieuwe aandelen zal moeten intekenen om zijn belang boven 20 procent te houden. Nu staan er 144 miljoen aandelen uit. De huidige aandeelhouders blijven in zo’n scenario over met 3 procent van het bedrijf.’
Een andere specialist beaamt: ‘In geen enkel scenario zit er potentieel in de huidige aandelenkoers van Nyrstar. Die is veel te hoog tegenover zijn intrinsieke waarde. Ik snap niet dat iemand dat nog koopt.’
Voor de Nyrstar-aandeelhouders is de timing jammer, want net nu verbeteren de marktfundamenten. De zinkprijs zoekt weer hogere regionen op. En de cruciale verwerkingslonen om zinkerts te raffineren, zijn door de opening van nieuwe mijnen gestegen tot 240 dollar per ton, het hoogste peil in vier jaar tegenover een dieptepunt van 149 dollar vorig jaar. Voor Nyrstar betekent dat bijna 30 miljoen dollar extra winst, schatten analisten. ‘Jammer maar helaas, want de schuldenklok tikt onverbiddelijk’, zegt een handelaar. ‘Zodra de schuldherschikking achter de rug is, kan de rust weerkeren. Wie weet wordt Nyrstar ooit weer een bedrijf waar je opnieuw in overweegt te investeren.’