Het sinds eind 2005 aan Euronext Amsterdam genoteerde Eurocastle Investments (‘Eurocastle’) kent voor een vastgoedfonds een bizar koersverloop. Na de introductie op €17,90 explodeerde de koers en werd zelfs even bijna €45 aangetikt. Daarna werd echter een duizelingwekkende snelle daling ingezet die op €0,18 tot staan werd gebracht. Inmiddels is het fonds weer wat opgeveerd tot €0,42. De vraag rijst of Eurocastle als penny stock nog slechts een speelbal is voor speculanten of dat er voor beleggers nog wat te halen valt.
Eurocastle werd in 2003 opgezet door hedgefonds en private equity specialist Fortress Investment Group met een breed mandaat om te investeren in vastgoedgerelateerde beleggingen, variërende van directe vastgoedinvesteringen tot leningen en gestructureerde effecten met hypotheken als onderpand. Het fonds investeert voornamelijk in commercieel vastgoed in Duitsland. Naast een vastgoedportefeuille wordt een portfolio van leningen aangehouden. Dit zijn aan vastgoed gerelateerde schuldtitels, waaronder commercial mortgage backed securities (CMBS), real estate related asset backed securities (ABS) and residential mortgage backed securities (RMBS). De credit rating van de beleggingen moet ten minste BB zijn, met een gemiddelde op de gehele portefeuille van BBB of hoger. De risico’s op deze portefeuille tracht Eurocastle terug te dringen door een goede spreiding aan te houden naar asset type, geografische afkomst en rating. Eind 2008 was slechts 55% van de portefeuille ‘investment grade’, tegen 65% een jaar terug.
Portefeuille
Sinds de beursnotering in Amsterdam is in kort tijdsbestek een omvangrijke commerciële vastgoedportefeuille in Duitsland opgebouwd. Grote aankopen betroffen een vastgoedportefeuille van Dresdner Bank voor circa €2 miljard eind 2005 en de zogeheten ‘Mars’ portefeuille van Deutsche Bank voor €2,1 miljard eind 2006. Daardoor werd Eurocastle in een klap een van de grootste beursgenoteerde beleggers in Duits vastgoed. Deze twee portefeuilles vormen nog steeds de ruggengraat van de huidige portefeuille. Met de transactie met Dresdner Bank waren 303 (voornamelijk kantoor-) panden gemoeid gelegen in grote steden als Frankfurt, Hamburg, München, Düsseldorf en Berlijn. Ten tijde van de aankoop was Dresdner Bank de hoofdhuurder en goed voor circa 80% van de huurinkomsten. De gemiddeld resterende looptijd van de met Dresdner Bank afgesloten huurcontracten was 9 jaar, terwijl die op de gehele portefeuille ongeveer 8 jaar was. Door de aankoop van de Mars portefeuille kwamen er nog eens 61 kantoorpanden bij, eveneens gelegen in of nabij de grote Duitse steden. Op het moment van aankoop was 83% verhuurd met een gemiddelde resterende looptijd van circa 5 jaar. Hoewel de twee grote aankopen gepaard gingen met aandelenemissies, kon toch gesproken worden van een agressieve financiering. In het geval van de Mars portefeuille maakte vreemd vermogen circa 75% van de totale financiering. Dankzij de lage rente werd optimaal geprofiteerd van de hefboomwerking. De vastgoedportefeuille groeide van een kleine half miljard in 2005 naar €5,2 miljard eind 2007.
Schuldenafbouw
Nu het tijd is gekeerd op de markt voor commercieel vastgoed en de waarden sinds medio vorig jaar onder druk zijn komen te staan hangen de schulden als een molensteen om de nek van Eurocastle. Daarbij komt nog eens dat als gevolg van de kredietcrisis het vertrouwen van beleggers in gestructureerde producten is verdwenen. De Europese CMBS-markt, verpakte leningen met commercieel vastgoed als onderpand, is dientengevolge compleet stilgevallen. Dat betekent overigens niet dat deze effecten niets meer waard zijn. De fair value hangt immers af van de onderliggende kasstromen die het commerciële vastgoed genereert. De rating vooruitzichten zijn echter overwegend negatief. In deze omgeving zijn de risico’s van het investeringsmodel van Eurocastle aan de oppervlakte gekomen. De schuldenberg weegt zwaar op de onder druk staande bezittingen. Vanzelfsprekend ondervindt het bedrijf dan ook grote moeite om de korte schulden te herfinancieren. Door vastgoedverkopen en negatieve herwaarderingen zakte de waarde van de vastgoedportefeuille vorig jaar naar €4,23 miljard. Eind maart 2009 omvatte de vastgoedportefeuille 567 objecten met een totale waarde van €4,17 miljard. De leningenportefeuille was eind maart €1,81 miljard groot, waarmee de totale bezittingen uitkwamen op €5,99 miljard. Daartegenover stond voor in totaal €5,33 miljard aan schulden. Het eigen vermogen van circa €644 miljoen komt overeen met circa 12% van het balanstotaal en bedraagt €10,60 per aandeel.
Herfinanciering
Ofschoon het grootste deel van de schulden langlopend is, stond Eurocastle eind 2008 toch voor een behoorlijke herfinancieringopgave van circa €540 miljoen. In het eerste kwartaal werd daarom nog eens voor €100 miljoen aan vastgoed verkocht, overigens slechts licht onder de boekwaarde. Verder zijn er nieuwe afspraken gemaakt met diverse financiers, onder meer ten aanzien van de kredietfaciliteit die is afgesloten voor de financiering van de Mars portefeuille. De aflossingsverplichtingen zijn verschoven in de toekomst, maar daarvoor diende Eurocastle wel 50% van het eigen vermogen in de Mars portefeuille over te hevelen naar de kredietverschaffers. Deze transactie vond plaats op 27 mei. Gecorrigeerd daarvoor komt het eigen vermogen per aandeel uit op €8,45. Ook na de herfinanciering bedragen de kortlopende schulden nog altijd circa €250 miljoen en moet Eurocastle nog €86 miljoen op tafel leggen om dit jaar aan zijn aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen. De kasstroom is daarvoor niet toereikend. Zo genereerde de totale beleggingsportefeuille in het eerste kwartaal een negatief FFO (Funds from Operations, ofwel de inkomsten uit de totale beleggingsportefeuille exclusief verkoopresultaten en impairments) van €35,7 miljoen, een verslechtering ten opzichte van €12,7 miljoen negatief in het vierde kwartaal van 2008. Zowel de huurinkomsten uit het vastgoed als de rente-inkomsten van de leningenportefeuille staan onder druk. De huurinkomsten kunnen maar net de rentelasten dekken. De vastgoedportefeuille zag de bezettingsgraad eind maart teruglopen naar 85,7%, tegen 88,4% eind maart 2008. Ten opzichte van ultimo 2008 bleef de bezettingsgraad wel stabiel. De gemiddelde looptijd van de huurcontracten lag eind maart op 5,9 jaar. Helemaal onderaan de streep leverde het eerste kwartaal een megaverlies op van €162,4 miljoen, hetgeen een verdubbeling is ten opzichte van de vergelijkbare periode het jaar daarvoor. Heel 2008 leverde een verlies op van €454,1 miljoen. De verliezen zijn hoofdzakelijk toe te schrijven aan afschrijvingen op de waarde van de beleggingen.
Beleggingsopinie
Om aan de aflossingsverplichtingen voor de komende periode te voldoen is Eurocastle genoodzaakt om wederom een beroep te doen op beleggers. Er zal voor €130 miljoen een eeuwigdurende converteerbare obligatielening worden geplaatst met een coupon van 20% en een conversiekoers van €0,30 per aandeel. Hoewel de obligaties, die geen notering zullen verkrijgen, een eeuwigdurend karakter hebben, behoudt Eurocastle het recht om na twee jaar de stukken af te lossen tegen een premie van 20%. Enkele beleggingsfondsen die bij Fortress onder beheer staan, zullen voor circa €15,4 miljoen deelnemen in de plaatsing. Dat is precies de minimale opbrengst die Eurocastle van de financiers voor eind juni uit de markt moet halen. De potentiële win